在本次全国金融工作会议中

全国金融工作会议于7月14日、15日在北京召开,会议指出金融工作要遵循金融发展规律,紧紧围绕服务实体经济、防控金融风险、深化金融改革三项任务,同时指出金融工作要把握好回归本源、优化结构、强化监管和市场导向的重要准则。金融工作会议在经济去杠杆、金融防风险、服务实体经济、规范地方政府举债、金融对外开放等多方面金融工作作出指示。7月24日,中共中央召开政治局会议,对当前的经济形势进行了分析研究,并部署了下半年经济工作。会议指出上半年经济运行在合理区间,同时也指出了经济中还存在矛盾和问题。我们结合金融工作会议和政治局会议的内容,从不同的角度,分析目前金融市场的现状。

    经济去杠杆,国有企业是重中之重。根据BIS统计数据,我国整体债务水平在国际上并不算高,但在2008年金融危机之后,非金融企业债务率加速上行,当前已处于历史高位。透视非金融企业,我们发现债务规模扩增主要驱动因素来自国有企业。在工业企业内,国有企业的资产负债率显著高于非国有企业。究其原因,工业中的国有资产主要分布在电力、冶金、机械、石油石化、煤炭等行业,这些行业都是重资产、强周期行业,近年来供给矛盾导致产能过剩,叠加周期下行推高企业杠杆率。在本次全国金融工作会议中,国家主席习近平提到,要推动经济去杠杆,要把国有企业降杠杆作为重中之重,抓好处置“僵尸企业”工作。国资委亦提出,今年完成300户“僵尸企业”的处置任务。受益供给侧改革和过去几年行业过剩产能自然出清,2017年2月国有企业中煤炭、钢铁、石油石化等去年同期亏损的行业全部扭亏为盈,国有企业资产负债率出现下行迹象。

    金融防风险,强化监管。降息周期叠加金融创新,银行资金通过同业链条进入债市。从2013年起,银行同业理财、同业存单、保险资管、券商资管规模急速扩张。金融行业同业链条最突出的风险因素,是不透明性和多层嵌套,导致实际杠杆倍数难以估计。脱离于监管带来的不透明性和关联多个金融机构的交易结构,引发监管层对系统性风险的担忧。银监会在46号文中明确界定同业空转,并提出严禁空转套利、监管套利。若监管层后续出台严格限制政策,委外业务总规模大幅收缩,信用债发行将受负面冲击。但目前银监会在自查活动中给予了银行一定缓冲期,并没有硬性要求银行在原计划时间提交自查报告。伴随着6月流动性的压力缓和,融资环境得以改善,同业存单发行量触底回升,表明在同业存单发行短期内对监管政策冲击较为敏感,中长期的主导因素依旧是市场环境。

    服务实体经济,提高直接融资比重,降低融资成本。从直接融资看,2014年末降息周期的开启及2015年公司债扩容,均助推了债券市场的牛市行情,新增社会融资中债券融资比重大幅提升。受2016年末债市风波影响,2017年上半年企业债券发行量同比大幅下滑,导致直接融资占比大幅回落。从贷款来看,2011~2015年间全社会贷款成本下降,但同期上市公司的财务费用率却不断上行。说明尽管借贷利率下降,但银行对于贷款对象选择更为审慎,放贷标准的提高使得企业不得不寻求其他融资途径,推升了企业财务费用率。

    规范地方政府举债,遏制隐性债务增长。截至7月24日,2017年共发行地方政府债2.7万亿,发行笔数510次。2016年全年发行规模为6万亿,前六个月发行规模为3.6万亿。同比而言,2017年地方债务发行规模有所下降。我们认为,这一方面是由于上半年融资环境不佳,另一方面是财政部等监管机构,对地方政府发债进行了约束。

    金融市场对外开放力度加大,A股结构或逐步向国际市场靠拢。近年来,我国不断推动资本市场对外开放,QFII、RQFII额度不断提升,陆续开通的沪港通和深港通稳健运行,MSCI也宣布将A股纳入MSCI新兴市场等国际指数体系。我们认为随着国际资金的不断加入,A股市场结构会逐步向国际市场靠拢。

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